2018年1月是“最严寒的一月”，天气冻，但资本圈更加冻。截至1月31日，发审委共计审查50家公司，18家取得通过，24家被否，3家作罢投票表决，5家中止审查，通过率仅有为36.0%。今年有多家环保企业排队上不会，比如北京建工修缮、绿色动力环保、江苏蓝电环保、景津环保等多家环保企业。

其中：北京建工修缮、江苏蓝电环保已陆续IPO被是否。2020-03-09 ，我们的主角就是江苏蓝电环保。主营业务概况蓝电环保，全称江苏蓝电环保股份有限公司。该公司正式成立于2011年12月，升格于2015年7月，是国内较早于专门从事有色金属冶金及硫铁矿制酸领域烟气管理的高新技术企业，主要专门从事除尘器、副产物设备的研发、生产和销售业务。

公司逾九成的主营业务收益源于除尘器和副产物设备涉及的销售、服务收入。公司所处烟气管理行业归属于政策导向型行业，是不受国家环保政策力度直接影响的环保企业。武乔章、林敏为蓝电环保的有限公司股东、实际掌控人，两人分别必要持有人公司40.85%、27.18%的股份，并通过蓝玺投资间接掌控公司5.20%股份，合计掌控发行人73.23%股份。

双方在公司正式成立之初之后签定《完全一致行动协议》。公司白鱼上上交所主板，白鱼公开发行股票数量为不多达1793.34万股，发售后总股本不多达7173.34万股。

荐举机构为招商证券。2018年02月26日，第十七届发审委2018年第31次会议审查结果公告表明，江苏蓝电环保股份有限公司(以下全称“蓝电环保”)（亮相）并未通过。对大客户根本性倚赖蓝电环保不存在对大客户根本性倚赖。

报告期内，前五大客户销售收入分别为11,642.39万元、15,311.26万元、8,927.98万元和1,1035.75万元。在报告期内主要客户占到当期营收收益的占比比例分别为55.69%、65.14%、47.57%和64.13%。

蓝电环保对前五大客户的销售占到较为低，对第一大客户的收益占到比保持20%以上，分别为24.02%、21.64%、28.91%和25.34%。不过，报告期内前五大客户不存在一定的变动，且各期第一大客户皆不完全相同。公司不存在业绩波动风险，如果未来无法拓展新的大客户，势必会影响公司盈利的稳定性。

“根本性倚赖”经常跟“持续盈利”关联在一起。由于白鱼IPO企业不存在根本性倚赖的批评，经营发展不易受到限制，必要地就不会想起公司在业务独立性方面问题的严重性，一旦涉及关联方或者客户与公司的业务合作经常出现变化，持续盈利将受到严重威胁，必要对公司生产经营和财务状况导致根本性有利影响，这是一般来说的点子。

“对客户根本性倚赖”是一个最重要的审查风险，因为这直接影响到企业独立性的辨别。但实质上，“根本性倚赖”并不是不可触摸的“红线”，放审查在审查中往往不会融合其他风险因素，如行业特征、合作关系特征、客户特征来综合辨别申报企业否不具备持续盈利能力和其他的根本性潜在风险，辨别“对客户有根本性倚赖”否更容易引起“企业独立性”等根本性潜在风险。核心技术的完整性和独立性遭疑发审委批评蓝电环保与成都华西合作的背景及原因，告知背后否包含根本性倚赖，否不存在关联关系或其他利益决定。蓝电环保与成都华西化工科技股份有限公司及成都益志科技有限责任公司（两家公司相关联方，以下总称“成都华西”）积极开展合作，成都华西两家公司是专业的离子液副产物的设计、技术服务及涉及设备的供应商。

双方自2011年7月签定《合作协议》以来，蓝电环保作为项目联合方，负责管理项目的生产、订购、工程施工等，而成都华西主要是获取副产物项目的设计、专利及技术服务以及项目所需的溶液产于器、脱盐设备、离子液等材料。报告期内，双方合作的副产物项目收益占到当期全部副产物收益的比例分别为100%、76.35%、24.48%及35.39%。近年来，市场上成熟期掌控离子液副产物技术的公司减少，公司开始尝试与成都华西以外的公司积极开展离子液副产物技术的合作，再行再加非离子液法副产物项目影响以及市场竞争增大的影响，因此导致蓝电环保与成都华西双方间的合作渐渐增加，占到比大大下降。

蓝电环保2011年12月份正式成立，正式成立之前开始布局副产物业务。但是当时的公司跟上时间较早，项目经验较较少，无显著市场竞争优势，所以自由选择与当时具备国内领先副产物技术的成都华西公司展开优势互补，蓝电环保有生产优势和客户资源优势，成都华西有离子液涉及的技术专利。

目前公司已意识到自身过度倚赖成都华西公司的副产物技术，欲主动谋求其他方合作。但是，由于公司自身核心技术不具备完整性和独立性，若成都华西出于战略调整的考虑到，要求中止与公司合作的可能性，短期内在一定程度上影响公司副产物业务的拓展。

可持续盈利能力遭疑报告期内，公司的销售金额每年不会有所波动，公司2016年营业收入18,763.16万元、净利润2,583.47万元皆较2015年营业收入23,503.23万元、净利润3,944.79万元有显著上升。2014 年度、2015 年度、2016 年度及 2017 年 1-9 月，公司除尘设备收益分别为 12,856.02 万元、10,133.45 万元、8,121.84 万元及 7,087.40 万元，占到当期主营业务收益的比例分别为 59.99%、43.22%、43.65%及 41.38%，主要不受订单量及设备规格的影响，副产物项目销售收入主要受新订单及证实收益的时点、金额的因素影响。报告期各期末，公司贴现账款净额分别为12,552.64万元、13,097.35万元、12,420.57万元和14,783.72万元，占到总资产比例分别为36.65%、38.79%、33.21%和36.53%，比例较高。公司业务持续下降，但贴现账款占到较为低，占据公司大量的流动资金,如无法及时交还,可能会影响公司现金流，有利于公司的经营状况和财务状况，再行再加公司不存在与副产物技术合作方中止合作的风险，又有一定的市场竞争风险。

种种风险因素相乘，导致发审委对于蓝电环保的可持续盈利能力遭疑。毛利率出现异常报告期内，公司主营业务毛利率及各类业务毛利率变动情况如下：公司的主营业务毛利率保持在30%左右，其中除尘设备的毛利率在报告期内分别为23.04%、22.46%、25.31%和18.52%，与哈密顿上市公司的毛利率非常且变化趋势大致相同。而公司副产物业务的毛利率在报告期内分别为48.02%、40.94%、35.74%和35.69，绝对值低于哈密顿上市公司的21.40%、18.51%和35.69%，且波动较哈密顿公司大。

对导致公司副产物业务毛利率波动性较同行业上市公司大的主要原因，蓝电环保的说明是有三点，一是公司的客户群对公司毛利率波动性的影响；二是副产物业务的区域性对副产物业务毛利率波动性的影响；三是2014年时，该业务为新兴业务，竞争对手较少，市场竞争的白热化程度较低，中标的副产物业务价格较高，但现阶段竞争对手多，市场竞争白热化。2014年毛利率较上一年下降2.81%，主要是不受内蒙古兴安银铅冶金有限公司副产物装置项目影响。

因此，公司副产物业务毛利率呈现出上升的趋势。先前研发能力的确保有待考证蓝电环保作为一家环保高新技术企业，截至认购说明书透露，公司另有348名员工，其中技术研发人员仅有为25名，占到比5.46%。

公司自身的研发团队成员较较少，长期以来与各大设计院维持密切合作。报告期内，公司研发投放分别为1,054.48万元、1,197.27万元、804.23万元及874.29万元，目前公司已享有26项专利，其中发明专利8项，实用新型专利18项，并参予了国标《有色金属冶炼厂收尘设计规范》（GB50753-2012）的编撰，主要产品被确认为江苏省高新技术产品。目前，公司主导的技术有电除尘器外用热胀冷缩及抗腐蚀技术、阳极板和阴极线生产工艺技术、电除尘器箱式大梁设计及生产技术、焊工艺和离子液循环吸取再造副产物技术，多服务于公司的除尘器设备业务。关于公司的副产物业务，公司目前虽有成套设备的装备制造能力和施工加装经验和客户资源优势，但是缺乏像成都华西等离子液供应商一样享有离子液涉及的技术专利，这是公司的“短板”所在，使公司的业务范围有所上升。

先前公司如何增大研发投放，如何确保先前研发能力，这有待考证。国家工业园企业的证书，是对企业自律知识产权、科技成果转化成能力、研究研发的组织管理水平，以及企业成长性四大方面的考核。

可以说道是对公司“创意”实力的一种确认。高新技术企业拥有国家税收优惠政策和政府补贴，但经常担忧“过度倚赖政府补助金”；他大多正处于政策导向型行业，却常常担忧国家明确行业政策实施的不确定性风险，蓝电环保就是这样一家无非的环保高新技术企业。近年来，公司业绩波动显著，净利润较低；前五大客户销售收入占到较为低；业绩快速增长并未约预期，持续盈利能力众说纷纭等因素导致公司此次IPO失利。虽公司主要产品被确认为江苏省高新技术产品，享有多项技术等，自带“光环”，但是公司贴现账款占到营业收入超强9成，主要客户不平稳，副产物业务的核心技术不具备完整性和独立性，发审如何不会杀掉呢？。

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